Парочка примеров из истории на пальцах:
В 2004-2008 и 2009-2014 гг. Минфин активно покупал валюту в резервы, а ЦБ «таргетировал» курс рубля в режиме бивалютного коридора (на растущей нефти ЦБ тоже активно тарил баксы в резервы, чтобы не допустить «переукреплания» курса). Эльвира и Антон, покупая валюту, играли против рубля, валютная ликвидность изымалась, рублевая - расширялась.

В кризис 2008/2009 все происходило с точностью наоборот. В конце кризисного 2014-ого ЦБ принял волевое решение перейти к режиму плавающего валютного курса (одним из последних в EM), взявшись за таргетирование инфляции. Так в условиях санкций, огромных внешних выплат и падающей нефти спасались таящие на глазах резервы.

2015-2016 гг. - время низких цен на нефть и серьезного дефицита бюджета. Дыра закрывалась в том числе средствами Резервного фонда и ФНБ - они расходовались. Но для того, чтобы продажами валюты из РФ и ФНБ не влиять на плавающий курс рубля, Эльвира с Антоном договорились, что ЦБ будет «печатать» рубли, отдавать их Минфину для покрытия бюджетного дефицита, а Минфин в этом эквиваленте будет ЦБ отдавать баксы из своих фондов. Т.е. резервы Минфина сокращались, а резервы ЦБ росли, но в сумме ничего не менялось. Влияние на валютную ликвидность было нейтральным (из кармана в карман), а рублей в системе становилось все больше и больше. Так банковская система перешла к профициту рублёвой ликвидности. Рубэна в это время лихорадило вслед за нефтью - то вверх, то вниз.

Далее. Профицит рублевой ликвидности расширялся, конечно, не только из-за дефицитного бюджета, но и благодаря многочисленным санациям многочисленных зомби-банков и в меньшей степени по другим причинам.

Волатильность рубля в постризисный 2014-ый мало кого радовала. До 90% всего движения в рубле в то время объяснялось изменением цены барреля. А на него мы влиять особо не могли. Появилось новое бюджетное правило, призванное снизить зависимость бюджета от нефтегазовых доходов. В рамках правила подразумевались fx-покупки на открытом рынке для пополнения резервов Минфина, но силами ЦБ. Ежемесячный объём покупок валюты рассчитывался по формуле и зависел от размера нефтегазовых доходов при превышении цены нефти $40/барр. Все, что выше, уходило в резервы Минфина. Что имели в итоге? Минфин руками ЦБ покупал баксы, играя по сути против рубля на растущей нефти (и «за» рубль в случае падения цен ниже $40/барр). Сам ЦБ ничего не делал (не покупал и не продавал валюту для себя). Резервы Минфина росли, резервы ЦБ не менялись = общий объём резервов рос. На рублевую ликвидность было нейтральное влияние, а валютная сжималась (см. схему). Минфин купил валюты в 2017 на $14 млрд. (зависимость  рубля от нефти начала сокращаться). Но там был один существенный косяк в формуле для fx-покупок (мы тут в нашем уютном бложике об этом много писали в 2017/2018). С начала 2018 года правило претерпело важные изменения, избавившие нас от «процикличности потокам капитала» (Владимир Колычев, привет!). В результате, с начала этого года до середины августа натарили валюты аж на $40 млрд (около 2,5 трлн руб!). Это очень приличный объём по меркам платежного баланса, оказавший серьёзное влияние на курс рубля. Без бюджетного правила и санкций были бы при $80/барр в районе 50 руб/долл.

Санкции сделали своё дело. Отток капитала на фоне масштабных fx-покупок ЦБ для Минфина раз за разом отвешивали рубэну знатных лещей. 58... 62... 64... 68... 70... как замаячили санкции на госдолг и госбанки, а так же значительно усилился риск раскручивания инфляции из-за НДС и падения курса, ЦБ принял решение fx-покупки вынести за баланс, т.е. не конвертировать валюту через рынок, а делать это напрямую с Минфином. Сначала до конца сентября, потом вообще до конца года. Это крайний правый столбец на картинке 👆🏼. Что получили? Минфин продолжает получать валюту в резервы (ФНБ), но ЦБ эту валюту отдаёт из своих резервов. Резервы ЦБ уменьшаются, Минфина - растут. В итоге объём общий резервов не меняется от этих операций. Поэтому на валютную ликвидность влияние нейтральное, а рублевая ликвидность сжимается (примерно на 1,5 трлн руб до конца года) вслед за сокращением резервов ЦБ. Для рубля это, конечно, позитивная тема (поддержка). Но факт того, что Эльвира может вернуться с рыночными fx-покупками как только почувствует финансовую стабильность, делает валютный курс условно ручным. Только границы не очень четкие. Сверху, похоже, 70 (выше идёт неприличный разгон инфляции из-за курсового pass through effect). Снизу, вероятно, 64-65. Хотя интервенции словесные от Силуанова начались при 66. Юдаева начала было защищаться. Но лодку раскачали. Ну и с учётом того хорошего движняка с 70+ на 66 кажется, что почти приехали. Там и заседание ОПЕК+ впереди и Пауэлл может кривую UST задрать неприлично высоко по итогам заседания 26 сентября. Так и живем. Разгадываем эти ребусы. Прикидываемся умными, будто бы знаем, что будет завтра. Но этого, конечно, никто не знает.

Табличка из цбэшного пятничного «обзора рисков финансовых рынков». Ну, все просто и понятно. Мы в хорошей кондиции, это так. Одна проблема - санкции. И вторая - мы часть EM.

66.1
Позитив в EM, позитив в нефти >$80 за бочку.

Прошили 66 вниз. Нефть лютует. +2.4%, $80.7/барр. ЦБ для Минфина валюту не покупает на открытом рынке, поэтому зависимость рубэна от нефти, очевидно, вновь будет усиливаться. Коля Маржинов скоро придёт за ахтунгистами-любителями доллара. Тогда может быть хороший сквиз.

65.7

Диванные аналитики вконец обленились. Поэтому давать каменты по сегодняшнему ФРС не будем. Скажем одно. Никто не знает, что будет на рынке через час, день, неделю, месяц, год. Тема с  уплощением UST кривой задрала уже. Кто только про это не написал, не сказал и по десять раз не повторил. Выглядит это как 100% беспроигрышная лотерея. Сделали ставки?

Фед по макропрогнозу практически ничего не поменял относительно июньских проектировок. Ставка сегодня повышена до 2-2,25%, т.е. на 25 б.п. как и ожидалось.

Точечный график (“dot plot”) по ожиданиям членов FOMC относительно динамики ставки до 2021 г. и на long term. Серьезных сдвигов относительно июньских projections нет. Ну кроме того, что появился 2021.

Так понятнее. Рынок прайсит еще два повышения в 2019. Фед предполагает три повышения. Да, монетарная политика перестала быть “accommodative”. Это слово исчезло из statement. Впервые за много лет.

Отсутствие “accommodative” в стейтменте рынок воспринял, как «голубиный» сигнал. Наибольшее движение случилось в спрэде 5s30s UST, кривая трэжерис продолжила уплощаться.

Договорились же, что про уплощение ни слова!

*POWELL: DROPPING “ACCOMMODATIVE” DOESN’T SIGNAL RATE-PATH CHANGE

Или все-таки не dovish?🤔

Powell: насрать на все эти бессмысленные эпитеты, главное — достигаем ли мы текущей политикой поставленные цели! Последнему дураку понятно, что никакой сигнал мы не давали, изменив одно слово. Damn!

🤷🏿‍♂️

Интересно, а когда все раком нагнется из-за экспериментов Трампа со снижением налогов на траектории бодрого роста экономики, будут ли новое QE характеризовать как unconventional policy tool? Или то была просто разминка и хеликоптер мани мэна Бернанке мы ещё добрым словом помянем? Да, Трамп, отдадим ему должное, появился в нужном месте и в нужное время. Вон рапортует о достижениях своих экономических. Хули, шоумен. Экономика - штука инертная. Обама, привет! А Дональд опасную игру затеял с фискальными стимулами, которые являются антикризисным инструментом, на растущем тренде. Плюс эти дешевые трюки в виде борьбы с дефицитом торгового баланса. Наделает делов. Наломает дров. На кол посадят и сожгут.
Уплощение кривой UST 😂 в этом контексте уместно.

Вот, ребятки, мысль какая есть. О том, что профицит рублевой ликвидности якобы поддержит рынок ОФЗ. Много об этом на просторах интернетов и в профсреде говорили недавно. Но вот беда. Если санкции влупят (а сомнения в этом очень большие) и это пошатнёт финансовую стабильность (ну, прям как сейчас😉), то мораторий на fx-покупки в рамках бюджетного правила продлится за пределы конца 2018 года, т.е. и на часть 2019. Бюджетное правило само существовать будет. Об его отмене или очередном пересмотре никто пока не говорил. Это значит, что Эльвира продолжит Антону из своего кармана валюту отдавать, а Антон её покупать за рубли будет. Профицит рублевой ликвидности продолжит резко сокращаться. К концу 2018 обновлённый прогноз ЦБ по структурному профициту - 2 трлн руб. Если нефть будет $70, а usdrub 67, то fx-покупки на 2019 год составят около $63 млрд (4,2 трлн руб.). Мораторий на полгода при прочих равных = профицит превращается в ноль. Если есть что ответить, то welcome в личку. Ну или в своих телегах дайте камент.

65.2 🔥🔥🔥 Коля Маржинов передаёт привет